“宝万之争”对利益相关者的影响与启示

　　一、“宝万之争”的背景

　　“宝万之争”大概是2015年下半年资本市场最引人关注的一件大事。从最初宝能系默默增持举牌，安邦的低调介入，以及万科原第一大股东华润置地的沉默应对，到万科管理层强硬发声反对宝能系收购，不亚于当年“君万之争”的“宝万之争”逐渐进入公众视野。

　　2015年1月，宝能系旗下的前海人寿及其一致行动人钜盛华开始买入万科股票，而到了7月10日，宝能系持股万科已达5%，开始举牌；7月24日，宝能系再读举牌，持股比例达到10%，到了8月26日宝能系第三次举牌，成为万科第一大股东，持股比例达到15.04%。四天后的8月31日，万科原第一大股东华润置地第一次正面应对宝能系的“恶意收购”（王石语），开始增持万科股份，到了9月1日，持股比例达到15.23%，重新成为万科第一大股东。另一方面，宝能系持续发力，11月24日和12月4日钜盛华和宝能系分别增持万科股份，持股比例增至20.008%，宝能系再次成为第一大股东，而华润保持沉默；12月10日，宝能系耗资37亿购入万科1.91亿股，截至11日，持股22.45%，第一大股东的持股优势持续加大。伴随着老东家华润的持续沉默，万科管理层开始强硬发声，17日晚间王石万科内部讲话流出，声称“不欢迎宝能系成为第一大股东”，直指宝能信誉不够，没有能力，资金来源不合法。18日凌晨宝能系低调回应称恪守法律、尊重规则、相信市场的力量。18日午间万科申请停牌，拒绝宝能举牌。

　　

　　二、“宝万之争”的实质

　　“宝万之争”的核心在于对万科控制权的争夺。针对宝能的恶意收购行为，王石表示：“不欢迎宝能，因为信用不够，会毁掉万科。”同时王石转发微博，质疑宝能系资金来源不清白，保险资金洗黑钱。而宝能系前海人寿官方回应很简单，1、别妖魔化万能险；2、没洗钱；3、受保监会合规监管；4、买万科是为了响应国家号召，同时呼吁大家一起来实现中国梦。

　　按照万科公司章程第五十七条，只要该人单独或者与他人一致行动时，持有公司发行在外百分之三十以上（含百分之三十）的股份，即成控股股东。按照当下万科的股权结构，万科并不存在实际控制人或控股股东，而万科A+H股临时停牌，显然并不仅仅是为了“筹划股份发行，用于重大资产重组及收购资产”，最直接的原因就是为了阻止宝能系杠杆资金收购并且成为万科的控股股东。宝万之争的实质，也就在于对万科控制权的争夺。

　　万科之所以被宝能盯上的原因，大概在于其良好的业绩，稳健的经营风格以及分散的股权结构。而宝能系的大举举牌，一方面释放了手中的保险资金，另一方面也希望通过举牌达到收购和控制宝能的目的。从大环境上的来看，2015年全年有很多大型上市公司在AH股遭遇了所谓的敌意收购，宝能系收购万科之所以受到公众较大的关注，恐怕还是由于长期以来王石本人的高曝光率和高知名度。从这方面来看，伴随着我国市场经济体制的深化改革，股票市场必将迎来新一轮体制机制的动荡。而保险业与房地产市场的勾连竞合，进一步加深了对金融风险产生的忧虑。证监会表示，只要合法合规，就不会干涉。从这一方面来看，宝能系收购万科，具有一定的积极意义。

　　

　　三、万科停牌可能采取的反制措施

　　首先，万科可以考虑向其他大股东定向增发，比如宝万之争当事方以外的安邦和华润。华润入股安邦十几年，经历了多年的持续分红，持股成本比较低，华润有财力，而且和安邦管理层关系较为融洽。而另一方面，安邦是宝万之争当事方之外最重要的一个角色，在12月份宝万之争白热化之际，安邦举牌万科5%的股份，可以考虑作为潜在的增发对象。

　　12月23日深夜，万科与安邦保险分别在官网发表声明，表态支持对方。万科称欢迎安邦入股，安邦称将积极支持万科，明确希望万科管理层、经营风格保持稳定。这显然是万科与安邦的默契行动。这一行动，既解释了此前万科主席王石放软身段喊话的目的，也意味着“宝万之争”这场资本大戏即将走向落幕。

　　而万科停牌后公布的第一个重组方案，就是整合华润置地，保住华润第一大股东的地位，只不过华润并没有表现出太大的兴趣，一方面可能是由于华润集团原董事长宋林前段时间刚刚出事，华润领导班子面临重组，无暇顾及；另一方面也和国企管理层决策链条比较长，反应较为缓慢有关。

　　除了华润和安邦之外，万科也有可能引进第三方资本进入，比如盛传的深圳地铁，根正苗红，资本雄厚。有业内人士分析，鉴于目前华润所持股份为12.25%，为了避免在资产重组中无法投票，此次万科停牌进行资产重组所涉及的对象或为一家或多家第三方公司。

　　其次，万科管理层、万科工会可以联络华润等大股东结为一致行动人。华润、万科合伙人、万科工会、万科高管个人持股比例或超过20%，如果能够联络其它大股东继续增持万科股份，并且结为一致行动人，或可保住万科控制权。

　　最后，万科可以启动“毒丸计划”。这也是在第四部分中将要详细说明的一种抵制恶意收购的重要手段。12月18日万科的停牌公告，被业界很多分析人士认为是启动了“毒丸计划”。

　　

　　四、毒丸计划

　　所谓的“毒丸计划”，指的是“股权摊薄反收购措施”，是由美国著名并购律师马丁·利普顿1982年发明的。当一个公司一旦遇到恶意收购，尤其是当收购方所占有的股份已经达到10%到20%的时候，被收购公司为了保住自己的控股权，就会大量低价增发新股。目的就是让收购方手中的股票占比下降，也就是摊薄股权，同时也增大了收购成本，目的就是让收购方无法达到控股的目标。

　　此次宝万之争中万科决定停牌进行资产重组，被普遍认为是将施行毒丸计划吓退宝能系的信号。一方面，毒丸计划可能会需要协调和联络增发股票的潜在买家；另一方面，停牌对宝能系持股成本也是一种耗费，宝能系利用杠杆资金大量购入万科股票，在时间上并不占有优势。万科可能施行的毒丸计划有弹出毒丸、弹入毒丸、负债毒丸、人员毒丸等几种。

　　弹出毒丸，通常指履行购股权，购买优先股。譬如，以100元购买的优先股可以转换成目标公司200元的股票。“弹出”计划最初的影响是提高股东在收购中愿意接受的最低价格。如果目标公司的股价为50元，那么股东就不会接受所有低于150元的收购要约。因为150元是股东可以从购股权中得到的溢价，它等于50元的股价加上200元的股票减去100元的购股成本。这时，股东可以获得的最低股票溢价是200%。

　　而在“弹入”计划中，目标公司以很高的溢价购回其发行的购股权，通常溢价高达100%，就是说，100元的优先股以200元的价格被购回。而敌意收购者或触发这一事件的大股东则不在回购之列。这样就稀释了收购者在目标公司的权益。“弹入”计划经常被包括在一个有效的“弹出”计划中。

　　所谓负债毒丸，该计划指目标公司在恶意收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力。例如，目标公司发行债券并约定在公司股权发生大规模转移时，债券持有人可要求立刻兑付，从而使收购公司在收购后立即面临巨额现金支出，降低其收购兴趣。

　　所谓人员毒丸，该计划指目标公司全部或者绝大部分高级管理人员共同签署协议，在目标公司被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后将被降职或革职时，全部管理人员将集体辞职。这一策略不仅保护了目标公司股东的利益，而且会使收购方慎重考虑收购后更换管理层对公司带来的巨大影响。

　　从目前来看，万科管理层频频露面发声不排除实行以上几种毒丸计划的可能性，王石甚至多次威胁宝能收购将影响万科管理层稳定，暗示管理层将辞职另起炉灶，可以说万科管理层已经下定决心在反对宝能系收购之战中采取任何手段。毒丸计划一经启动，将会导致新股充斥市场。一旦毒丸计划被触发，其他所有的股东都有机会以低价买进新股。这样就大大地稀释了收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的。美国有超过2000家公司拥有这种工具。

　　毒丸术是一种负向重组方式。通常情况下表现为目标公司面临收购威胁时，其董事会启动“股东权利计划”，通过股本结构重组，降低收购方的持股比例或表决权比例，或增加收购成本以减低公司对收购人的吸引力，达到反收购的效果。

　　不过，这几种毒丸计划都是在理论上可行，在中国内地资本市场，尤其是A股市场监管极其严格的情况下，万科唯一可能采用的毒丸方式，就是定向增发。但是这样就带来几个问题，第一，万科的定增方案能否实施。毕竟宝能系已经稳居万科第一大股东宝座，在董事会中已经有很大的话语权，定增方案能否通过，还有待考察。第二，万科还需要找到合适的能够认购的第三方。而且万科应该也会警惕引入的认购方再次一股独大使得公司有被收购的风险。这些种种变因都有待考察和分析。

　　目前万科H股在香港已经复牌，而A股仍然在停牌之中，显示万科的毒丸计划还在紧锣密鼓地筹备之中。

　　

　　五、“宝万之争”的影响

　　复盘宝能奇袭万科的历程，不难看出，在近年资产荒背景下，金融资本对于实业的侵袭，而相关法律的缺陷与监管的空白，造成了万科的被动与宝能的突进，并最终引发了这一场大股东与管理层之间的公开战争。

　　宝万之争这场资本市场的大戏虽然还未落幕，流传许久的所谓“门口的野蛮人、背后的赵家人”隐约让人联想起资本角力背后的血腥惨烈，分析宝万之争的重要意义和影响就显得尤为重要迫切。下面将从市场监管方、被收购公司、收购方、股民等四个方面，结合本文前半部分对宝万之争背景、实质和可能的走势的预期，详细阐述宝万之争的重要影响。

　　

　　六、市场监管的空白

　　万科突临困境，也与当前金融资本尤其是险资投资放开的大背景直接相关。在整起收购事件中，万科自身防御体系薄弱，而宝能则巧妙地利用了监管的空白地带，携天量资金则如入无人之境，且似乎无视监管。

　　根据21世纪经济报道记者的调查，宝能系投资万科的数百亿资金中，自有资金的量很少，多数是由保险资金输入、多重质押股权、通过资管计划通道等方式而筹集的，其中很多最后指向银行理财资金。

　　财新的报道也指出，宝能系资管计划中的资金来自银行的理财资金池，部分杠杆高达14.29倍。这样的资金链条，涉及保监会、银监会、证监会三个监管部门，但在当下，尴尬的是，这三个部门各自为政，只负责自己这个环节的监管，宝能系资金流入流出未能全部打通来观察和防范风险。

　　前海人寿“万能险”炒股是否存在错配？钜盛华杠杆融资是否违规？浙商银行理财资金池是否深陷其中？监管部门目前并未发声。

　　不过，监管部门也已经密切关注万宝之争。深交所最早关注这一事件的信息披露、资金来源等问题；紧接着，保监会提示险资投资股票风险，并严令各保险公司进行风险评估；随后，证监会发言人张晓军也称，证监会正会同银监会、保监会对宝能举牌万科一事进行核实研判。

　　此外，21世纪经济报道记者获悉，深圳银监局近期也令各银行详查与宝能系的资金往来。

　　1月20日上午，保监会召开关于高现价产品监管规定修订座谈会，拟对高现价产品监管规则进行修订，大行其道的“万能险”将受到影响。

　　这同时也是一个积极事件。十八界三中全会就已经明确了一切以市场配置资源为导向。针对“宝万之争”，证监会的表态是客观的，只要不违法就不干预。市场化运行，一切以市场为准。谁的万科不重要，重要的是是能够继续让万科持续的发展下去。险资入主万科不见得完全就是坏事情，宝能系旗下还是有很多资产可以装进上市公司，现在万科的管理层来说，还是太保守了，手中握有几百亿现金，应该想着去积极开拓新的市场才行，房地产现在已经过了黄金发展期了，而宝能系资本的注入，无疑是对市场经济改革下证券市场改革的一个有力注脚。

　　不过，市场监管方还是应当考虑一些更深层次的问题，比如外界普遍质疑的宝能系资金来源是否合法，证监会如何就大笔杠杆资金收购企业进行合理监管，如何最大程度地维护广大中小股东的利益，如何在监管和搞活之间取得平衡等。这些都是市场监管方所应当考虑和反思的。

　　

　　七、难以抵挡的“野蛮人”

　　从被收购公司，也就是万科的角度来看。针对万科现在面临的困境，万科独董华生表示，万科管理层对公司法人治理结构的问题缺乏防范，股权结构和公司章程都存在漏洞。

　　在股权结构上，万科的管理层的确过于自信。20多年前，万科董事长王石放弃了万科企业股的分配，选择作为职业经理人的角色；而2011年，他更是将这笔账面价值在9.68亿人民币左右的资产捐出成立公益基金，再次放弃了掌控万科的机会；王石过往也拒绝了许多朋友的建议，坚持他的“三观”。

　　对此王石也反思，过去因为大股东华润的支持，管理层未有过多考虑野蛮人入侵的问题，在股份分散的问题上防范得晚了。

　　进入2014年，以郁亮为代表的管理层嗅到了野蛮人敲门的危机。万科也拿出了事业合伙人制度作为防御方案。但用1320名合伙人的年度EP（经济利润）奖金+杠杆来增持自家股票，资金有限速度又慢，截至目前万科盈安合伙仅持有4.14%股份，在宝能系这样不计成本的奇袭之下，事业合伙人持股所搭建的护城河几无还手之力。

　　至于公司章程方面，华生提出疑问说，万科为何不将罢免董事列为重大事项，需要经过股东会2/3通过；反过来，定向增发是由自己主导的，万科却列为重大事项，要2/3通过。

　　21世纪经济报道记者查询相关法律规定发现，万科章程是在B转H成功之后，根据内地和香港两地的公司上市规则修改的，所有条款皆要符合两地的相关规定。

　　在这种框架下，万科并不能利用所谓的“毒丸计划”并来狙击宝能。深圳一家上市公司负责财务投资的人士介绍，在香港可以做“闪配”（闪电配售），董事会获得年度股东大会一般预授权即可择机实施，但在A股，增发属重大事项，必须通过股东大会2/3以上同意才可实施。

　　有熟悉公司法、证券法的人士表示，此次万科所面临的困局，与内地现行法律制度框架下，AB股权（同股不同权）结构、超级表决权、一票否决制等不被允许有关。

　　深圳一位券商人士说，A股类似万科这样股权分散的公司越来越多，但现行公司法依然是以“股东”尤其是大股东的利益为先，忽视了管理层和企业家精神对公司经营和发展实业的作用；这也导致在资本和人力的角力中，资本往往占了上风。只要资本发起收购，股东便能从股价上涨中获利，也导致了短视行为普遍存在。

　　至于在中国境内的上市公司中，能否施行AB股权结构、超级表决权等，以保证创始人团队和经营层对公司的主导，也至少应该被讨论。

　　从全世界的公司治理历史来看，一股独大不好，管理层相对独立于股东有助于公司治理，在西方，有比较成熟的游戏规则和商业道德来既制约股东，也制约管理层。而在中国，一切才刚刚开始。

　　最后其实潮汕人宝能系在一篇回应王石中提到的很多问题，都值得万科管理层的深思，这里摘出其中的几条：如果万科没有欢迎所有资本的开放态度，为什么不提前寻找中意投资者进行战略性投资，发生现在的情况如果被认为是大问题，管理层是否应该检讨或请辞？媒体披露的万科合伙人高达45亿人民币的增持计划用4倍杠杆增资万科的资金来源安全性是否经过调查？而全世界险资投资用资金计划投资实业都是惯例，郁亮总追问的增持万科资金来源是否意为公开举报宝能违法？十几年前就如日中天的万科，为什么稳健经营和专注踏实的结果是被一个所谓卖菜起家的保险集团控股？万科是否因为职业经理人体制缺少战略的前瞻性而导致战略格局的局限？万科的精神领袖、高管和股东，在股灾的暴跌中，为什么没有人大规模增持股票，危机时期万科为什么没有强烈反对宝能系增持，而是在可预期的现在表现出如此强烈的愤慨？在万科做出停牌决定的时候，如何评估中小股东可能受到的利益损害，以及有何补偿方案？是否意味着，除了万科事业合伙人之外，大股东和中小股东对公司的发展永远没有表决权？

　　以上这些问题，其实万科管理层确确实实应该深思。

　　

　　八、“大资管”时代的到来

　　第三，从宝能系也就是收购方的角度来看。拥有雄厚资本支持的股东入股上市公司，本身应该是被上市公司欢迎的利好行为，但是宝能系的入股却导致万科的强烈抵制，宝能系是否也要思考自身的问题。比如经营风格的不够稳健，资金来源的不够透明，回应舆论媒体议论的不够及时和积极，收购行为的不够温和，等等。

　　媒体报道，浙江浙银资本管理有限公司是给“宝能系”输出资金中隐蔽而核心的环节，其系列运作，也被视为对综合资管道路的探索。对此，中国经济网评论员张捷在《我财经》节目中表示：“浙银资本的做法实际是银行资金通过变相方式来做投行业务。中国的金融业学习了美国商业银行和投资银行的分业管理，现在一些资本通过一些手段，惯以‘大资管’的名称，实际是做商业银行和投资银行的混业经营。”

　　浙江浙银资本管理有限公司是给“宝能系”输出资金中隐蔽而核心的环节，其系列运作，也被视为对综合资管道路的探索。据媒体报道，从此次和“宝能系”的合作追溯其资金迷踪，浙商银行首先以其理财资金认购五矿信托相关信托计划的信托受益权，再以此信托计划持有浙银资本股权。从投向来看，资金最终经由深圳浙商宝能产业投资基金投向资金平台深圳钜盛华，再由深圳钜盛华设立多个资管计划定向投往万科A的流通股。

　　业内人士透露，浙银资本运作中的一个关键特色，是其独立拉出了一条风控线，风控体系已不同于商业银行传统做法。浙商银行前副行长张长弓曾表示，商业银行要去主动拥抱“大资管时代”，借助资管的多元化产品配置资产和负债。

　　由此可见，其实宝能系杠杆融资的本质是承担了一个中介的角色，一方面，宝能系本身保险资金充足富余需要投资，另一方面，利用手头资金担保融资其它商业银行资本，然后购入实体业有强大生命力的公司的股份。宝能系此举一方面适应了商业银行“大资管”优化资产负债配置和风险控制的需要，另一方面承担了优化民间闲散资金投资实业的需要，并且从中获得了利润分红，一举三得。

　　所以其实宝能系本身的举动是适应了商业银行和金融业发展的需要，但是资金的来源还不够透明，能否有效地承担大股东的角色治理好万科，也还有待考察。宝能应当从这些方面入手着重反思自己存在的问题。现在万科A股依旧出于停牌过程之中，而如此高的杠杆，数百亿的资金，宝能系最终将如何偿还？尽管停牌前万科股价飙升，宝能系已有百亿浮盈，但是，自1月6日万科H股复牌，到目前已经累计下跌逾24%，最新股价仅17.62港元；若万科A股复牌股价下跌触及平仓线，宝能系能否全身而退？

　　凡此种种问题，都是宝能系应当也必须要思考的问题，资本并不是万能的。

　　

　　九、中小股东利益被漠视

　　资本多数决定原则是《公司法》中的一项基本原则。当少数股股东的意志与多数股股东的意志一致时，则被多数股股东的意志所吸收；而当少数股股东的意志与多数股股东的意志不一致时，则被多数股股东的意志所征服。我国《公司法》对表决权只确立了股权平等原则，未作例外规定。小股东在最关心的选举董事会成员、公司的利润分配方案、公司投资计划等重大问题上不可能有发言权。股东大会作出的决议即使对小股东不利，小股东亦无力改变该表决。此外，小股东参加股东大会要付出交通、食宿等其他成本，因此，参与股东大会的积极性越来越低。股份有限公司的 “股东大会”越来越多地开成了“大股东会”，股东大会往往开得死气沉沉，波澜不惊，似乎成了董事会通过决议的橡皮图章。

　　在资本多数决原则下，注定小股东在公司治理中只能是 “无所作为”。 小股东因其在公司治理中所处的弱势地位，不仅要负担管理层机会主义行为带来的代理成本，还可能受到处于控制地位的大股东的侵害，实际上面对着大股东和管理层的双重损害。大股东利用其优势地位可能直接进入管理层，通过支取过高薪水，装修豪华办公场所，备置豪华轿车等形式使自己受益，进而间接损害小股东利益。即使大股东不参与公司管理，由于管理层是以大股东意志决定的，管理层也会极易作出有利于大股东的交易决策。

　　分析认为，此次宝万之争过程中由于大股东一路举牌买入，股价一路抬高，本来是有利于小股东也就是散户的，可以通过股票转让获得差价收益，但是万科管理层强制停牌，这就给股价变动带来了很大的不确定性。万科H股复牌之后，股价一路下跌，在神仙大户争夺公司控股权的过程中，试问小股东的权益有谁关心过？再者，资本多数表决的现状，决定了小股东在面对管理层决定等向增发、停牌重组等重大事项时，没有能力和机会表达自己的利益诉求，而万科一直以来对小股东利益的漠视，其实也反映了我国股权集中模式下中小股东面临的尴尬境地。

　　

　　十、启示：金融和实业的博弈

　　万宝之争折射的，是当前金融资本与实业产业博弈的镜像。

　　在近几年资产荒、资本愈加廉价的背景下，涌现的金融创新中不乏监管套利的影子，金融资本的配置之手早已伸向了实业。

　　中国房地产业协会副会长任志强表示，引发万科股权之争的正是“资本的游戏”。大量的资金并没有真正为供应侧的实体经济服务，没有因此而降低企业的融资成本，也没有给实体经济带来好处。反而造成了管理层的对抗与波动，并不利于实体经济的发展。

　　出乎意料地，万宝大战中，房地产业界人士的发声，基本都是支持万科管理层。万达集团董事长王健林、SOHO中国董事长潘石屹、融创中国董事会主席孙宏斌等同业大佬，都表示了对王石及万科职业经理人团队的支持。

　　这是一群做实业出身的创业者和经理人。中国房地产经理人联盟秘书长陈云峰表示，理解王石对宝能系“不欢迎”的态度，并明确表示支持万科背后所体现的职业经理人精神。

　　宝能举牌，代表了资本的意志，也拉开了中国资本市场真正的资本时代的到来。一方面，它有利于行业整合和资源优化，并给中小投资者带来巨大的想象空间。

　　另一方面，陈云峰认为，资本有法律上的控制力，但资本不是万能的。“虽然在99.9%的情况下，管理团队在资本面前是没有话语权的，但人力资本才是一切价值的源泉。”陈云峰向21世纪经济报道记者表示，万科这家公司彰显了人的价值、管理的价值、团队的价值，这是中国企业更加成熟的标志。

　　陈云峰表示，实业仍然是中国最需要的资源。“中国实际上在某种程度上并不缺钱，但是我们没有很多好的品牌、产品。最理想的状况是，金融选择优秀的实业去支持，这是中国未来能够发展起来的希望。”

　　金融资本总体是向善的，在合理配置资源。金融是实业的翅膀，会助力实业，但需要双方的磨合。